알리바바: VIE를 주시하라

알리바바: VIE를 주시하라

요약

• 최근 중국공산당은 VIE(Variable Interest Entity) 구조를 이용한 기술기업에 대한 단속에 나섰다.
• 이것은 예상대로 투자자들을 겁먹게 했고, 중국 기술주들은 그 이후로 계속 매도를 해왔다.
• 알리바바는 VIE 구조를 사용하는 회사 중 하나이다.
• 알리바바가 VIE라는 사실은 투자자들에게 명심해야 할 위험을 야기하지만, 나는 여전히 주식에 대해 낙관적이다.
• 이 글에서 필자는 BABA의 강력한 기초체력과 값싼 가치평가는 현재 BABA가 직면하고 있는 상당한 정치적 위험을 가치 있게 만든다고 주장한다.

마이클 로치사노/게티 이미지스 엔터테인먼트

알리바바 그룹(BABA) 주식은 2021년 투자자들에게 짜증을 냈다. 한 해 동안 30% 하락하여, 꽤 큰 타격을 받았다. 올해 미국 기술주들이 잇단 실적 비트에 힘입어 랠리를 보이고 있는 반면 중국 동종주들은 실적이 저조하다. 중국 공산당의 기술 단속과 COVID-19 델타 변종에 대한 우려 사이에 역풍이 불었다.

BABA가 오늘날 자신을 발견하는 것은 이런 환경에서입니다. 그것의 가장 최근의 분기는 혼합되어 수익은 빠졌지만 수익은 앞질렀다. 투자자들은 대부분 실적 뉴스를 마이너스(-)로 받아들였고, 발표 후 주식을 팔았다. 34%의 매출 증가는 놓쳤을 뿐만 아니라 주로 종속기업의 연결 덕분이었다. 핵심 e커머스 사업은 매출 증가율이 22%에 그쳐 기대치를 크게 밑돌았다.

위의 내용은 투자자들이 2021년 알리바바를 경계하는 몇 가지 공통적인 이유가 있다. 중국의 기술 단속은 알리바바에 28억달러의 과징금을 부과했고, 미온적인 실적도 도움이 되지 않았을 것으로 보고 있다. 그래서 BABA는 2021년에 심각한 역풍을 맞고 있다.

또한 투자자들이 다음과 같이 이야기하기 시작한 영원한 "역풍"이 더 많다.

VIE(Variable Interest Entities)로서의 회사의 지위.

BABA에서 주식을 살 때는 기술적으로 알리바바 그룹 자체의 지분을 소유하는 것이 아니라 수익에 대한 클레임이 있는 역외 쉘 회사에 보유하게 된다. 뉴욕증권거래소에서 BABA를 매입하면 알리바바 VIE에 대한 클레임이 있는 ADR을 매입하는 것이다. 홍콩증권거래소에서 알리바바를 '9988'로 매입하면 VIE의 지분을 직접 보유하게 된다. BABA 주식은 9988의 8주로 전환된다. 두 주식은 기업 자체가 아니라 VIE의 소유권을 나타낸다.

그것은 몇 가지 도전이다. VIE는 기술적으로 기업에 대한 소유권 청구가 아니라 수익의 일부에 대한 계약상 동의서다. BABA 주주들이 의결권이 없고, 회사 자산에 대한 직접 소유권이 없다는 뜻이다. 일부에서는 중앙청산소가 VIE를 금지할 수 있어 서방 주주들이 그 가방을 들고 있을 수 있다고 추측했다. 전반적으로 알리바바의 VIE 구조는 정말 위험하다. 그럼에도 불구하고 나는 이 글에서 중앙청산소가 연안 VIE를 실질적으로 금지할 수 없고, BABA의 강한 수익성과 장기적인 성장이 ADR이나 VIE 같은 차량을 통해서도 가치 있는 플레이가 된다고 주장하면서 BABA에 대한 강세 논문을 개발할 것이다.

What a VIE Is

재무회계기준위원회(FASB)에 따르면, VIE는 자본이 의결권을 부여하지 않는 조직이다. VIE는 수익/이익의 몫에 대한 권리를 부여하는 사업과 법적 계약을 체결한다. 사업 자체에 직접 소유지분이 있는 것은 아니다. VIE는 기술적으로 자신이 이익을 얻을 수 있는 회사를 소유하지 않기 때문에, 그들은 파산했을 때 어떤 것도 회수할 것 같지 않다. 채권 보유자는 주식 보유자보다 먼저 갚고, 우선주 보유자는 보통 주식 보유자(보통 어떤 것도 받지 않는 사람)보다 먼저 갚는다. VIE 보유자들이 보통주주들이 지급된 후 가치가 어느 정도 남았다고 해도 어떤 것이든 회수할 수 있을지는 확실하지 않다. VIE라는 용어의 정의는 그들이 그렇지 않다는 것을 암시하는 것 같다. 그리고 어쨌든 VIE 보유자들은 투표권을 얻지 못하기 때문에 어떤 식으로든 부실 절차에 영향을 미칠 수 없다.

BABA VIE 보유 위험

VIE 보유자들은 기반 회사가 운영되는 방식에서 발언권이 없기 때문에 여러 가지 위험에 직면한다. 가장 큰 위험은 VIE 구조 자체가 법정에서 불법으로 선언되고 결국 아무것도 아닌 것으로 끝나는 것이다. 또 다른 위험은, 앞에서 언급했듯이, 부실이 발생했을 때 결국 아무 것도 없게 되고 있다. 알리바바의 구체적인 사례에서 이러한 위험은 두 가지 가능한 시나리오에서 나타난다.

• 중국은 VIE에 대한 금지를 시행하고 있다. VIE는 중국에서 이미 불법이지만 법은 시행되지 않는다. 중국 회사들은 케이맨스에 VIE를 설치함으로써 이 문제를 해결한다. 엄밀히 말하면 중국은 그들이 외국에서 활동하기 때문에 그들을 금지할 수 없다. 그러나 예를 들어, 그것은 VIE 구조를 사용하는 회사들에 대해 무거운 벌금과 다른 벌금으로 그들을 때림으로써 보복할 수 있다. 올해 우리가 본 것처럼 알리바바 자체에는 중징계가 내려졌고, 디디(DIDI)는 VIE 구조를 통해 미국에 상장된 것에 대한 보복으로 자사 앱의 상장을 취소했다.
• 국유화. 중국이 알리바바를 국유화함으로써 VIE 문제를 전적으로 회피하려는 의도가 있다는 소문이 있었다. 최근 평판 좋은 소식통인 자유아시아방송(Radio Free Asia)이 '중국이 알리바바에 대한 조사를 통해 국유화를 향해 나아간다'는 제목의 기사를 실었다. 중국이 BABA를 국유화한다는 생각은 설득력이 없어 보이지만 그렇지 않다. 정부는 이미 기술 단속에 휘말린 회사 중 하나인 바이트댄스의 자회사에 대한 지분을 가지고 있으며 많은 중국 산업에서 상당한 지분을 소유하고 있다. 알리바바가 중국 정부 자회사가 됐다면 서구 주주들이 성과를 낼지 확실치 않다. 특히 미중 관계가 계속 악화된다면 더욱 그렇다.

산업요인자

알리바바가 VIE로서 본질을 고민할 때 명심해야 할 중요한 것은 중국 기술산업 전체가 한 배를 타고 있다는 사실이다. 알리바바의 최대 중국 경쟁사인 JD.com(나스닥:JD) 및 핀두오(NASDAQ:PDD)는 둘 다 VIE이기 때문에 어느 쪽이든 중국에 투자할 거라면 알리바바가 다른 대안에 비해 유독 위험하지는 않다.

업계 입장에선 알리바바가 중국 전자상거래 기업 중에서는 상당히 존경할 만한 위치를 차지하고 있다. 수익으로는 JD와 핀두오 사이에서 두 번째로 크며, 이익으로는 단연코 가장 크다. 그것의 이익률은 아마존닷컴의 이익보다 훨씬 더 높다. 핀두오두오에 대해서는 그 회사는 농산물만 팔기 때문에 BABA의 사업의 일부와 경쟁하지만 전체를 경쟁하지는 않는다. JD나 PDD 모두 BABA만큼 미국 바이어들에게 수출을 많이 하지 않기 때문에 미국 드롭 화주들에게 공급하는데 있어 후자는 확실한 경쟁력을 가지고 있다. 그래서 이 회사는 중국 기술 분야에서 확고한 경쟁력을 갖추고 있으며, 중국 경제와 함께 계속 성장할 수도 있다.

불 케이스: 알리바바의 기초

알리바바가 지금 직면하고 있는 중대한 법적 리스크를 확립한 이상, 이제 내 논문의 낙관적인 부분에 들어가야 할 때다. 나는 긴 BABA이다. 그래서 분명히 내가 좋아하는 무언가가 있다. 그 "뭔가"라는 것은 꽤 단순한 사실로서 주식은 특별한 "합리적인 가격에 성장" (GARP) 놀이로, 만약 당신이 단지 재정적인 지표만을 벗어나 사물의 법적/정치적 측면에 대해 생각하지 않는다면 거의 믿을 수 없는 가치가 된다.

먼저 알리바바의 최근 실적을 살펴보자. 알리바바는 가장 최근 분기에 다음과 같은 글을 올렸다.

• 매출: 34% 증가한 316억 달러.
• 연간 활성 고객: 11억 8천만 명, 3.9% 증가
• 영업이익 : 48억 달러, 11% 감소
• 순이익: 69억 달러, 10% 증가했다.
• 희석주당이익: 2.54달러로 12% 올랐다.

낮은 영업이익은 걱정스러워 보일지 모르지만 실제로는 그렇지 않다. 알리바바는 아마존(AMZN)처럼 사업을 키우고 경쟁사를 매수하는 데 집중 투자하고 있다. 구체적으로, 그것은 핵심 eCommerce 사업의 수익금을 새로운 사업을 지원하고 인수 비용을 지불하기 위해 사용하고 있다. 이 지출은 단기적으로 영업이익을 낮추고 있지만 이들 기업이 수익성이 좋아지면 성과를 내야 한다. 클라우드 사업은 사실 최근 분기 동안 조정된 EBITDA 조건으로 수익성이 높았기 때문에 이러한 투자가 곧 결실을 맺을 것이라는 희망이 있다.

이제 2021년 회계연도 전체 결과를 살펴봅시다. 한 해 동안 BABA는 다음과 같은 글을 올렸다.

• 매출: 41% 증가한 1,090억 달러.
• 영업이익: 2% 감소한 137억 달러
• 조정EBITDA: 17% 증가한 296억 달러.
• 조정 순이익: 30% 증가한 263억 달러.
• 조정된 EPS: 23% 오른 9.94달러.
• 영업 현금: 32% 증가한 357억 달러

이것들 또한 훌륭한 숫자였다. 이번에도 영업이익이 약점이었지만 알리바바가 2021 회계연도(비반복 비용)에 벌금 28억달러를 예약한 것을 보면 이 수치가 승승장구하는 모양새다. 그리고 그것들은 장기 평균과 일치한다. Finding Alpha Quant에 따르면, BABA는 수익, 순이익, EPS 및 현금흐름에서 다음 5년의 CAGR 비율을 가진다.

• 수익 : 46.7%
• 순이익: 36.8%
• 희석주당이익: 34.3%
• 자유 현금 흐름: 27%

이는 알리바바의 최근 성장이 단순한 요행이 아님을 보여준다. 그것은 5년 전으로 거슬러 올라가는 장기 추세의 일부였다. 물론 BABA가 그만큼 커짐에 따라 감속은 진짜 가능성이 있다. 워렌 버핏이 말하길, 크기는 성능의 중추라고 한다: 그 어떤 것도 영원히 50%씩 성장할 수 없다. 기저효과로 인해 해가 지날 때마다 점점 더 힘들어진다. 그러나 BABA는 아마존과 같은 비교 가능한 기업들의 결과를 바탕으로 향후 30% 이상의 매출 성장을 지속할 수 있을 것이다. 만약 BABA가 향후 5년간 30%의 수익을 올린다면, 수입은 4,040억 달러로 증가할 것이다. 그렇게 되면 아마존의 수익수준에 근접할 수 있지만, 다음 섹션에서 보게 될 것처럼 BABA는 아마존보다 훨씬, 훨씬 더 적은 가치평가를 가지고 있다.

가치평가

우리는 이미 알리바바가 매우 강한 성장을 하고 있다는 것을 보았다. 주요 매출과 수익 지표는 지난 분기, 회계연도, 5년 동안 높은 두 자릿수 상승률을 기록했다. 이런 점을 감안하면 알리바바가 시장에서 부풀린 가격으로 거래할 것으로 예상할 수 있을 것이다. 그러나 사실은 그렇지 않다.

이를 입증하기 위해 BABA의 평가 지표 중 일부를 살펴보자.

먼저 P/E 비율. Finding Alpha Quant에 따르면, 조정된 EPS 기준으로는 약 16.7이며, GAAP EPS 기준으로는 약 20.7이다. 알파 조정 수익을 추구하는 것은 일회성 비반복 이벤트(최근 28억 달러 벌금과 같은)를 제외하기 때문에 자연스럽게 조정된 EPS가 더 높다. 어떤 수익 메트릭스가 더 낫다고 생각하든, BABA의 P/E 비율은 아마존의 55.8보다 훨씬 낮다.

다음으로 가격/매출 비율을 살펴보자. 이것은 3.9 정도 입니다. 이는 사실상 아마존에 버금가는 수준이지만 MSFT(MSFT), 애플(AAPL) 등 서구의 다른 기술기업보다 높은 수준이다. 이들 업체의 가격/매출 비율은 각각 13, 7.1이다.

자, 가격 대비 책 비율. 겨우 2.4에 불과하다. 이는 아마존이나 마이크로소프트, 애플에 비해 훨씬 낮은 수준일 뿐만 아니라, 사실상 전통적인 가치주 영역에 가까워지고 있다. 방어주들이 BABA보다 높은 가격 대비 책비율을 갖는 것은 전례가 없는 일이 아니다. 예를 들어, 유틸리티 주식 넥스트에너지(NEE)의 장부가치는 3.84배이다.

마지막으로 중요한 것은 가격 대 현금 흐름 비율(영업 현금 사용)이다. 알리바바에게는 12개월 후기의 14.1에 불과하며 가치영역이 탄탄하다. 아마존은 27.3, MSFT는 28, AAPL은 23이다. 따라서 BABA는 가격/현금 흐름(및 대부분의 다른 가치 지표)에서 이러한 거대 기술 기업들을 쉽게 능가하지만, 성장성은 쉽게 비교할 수 있다. 전반적으로, 이 주식은 확실히 미국 동종 주식에 비해 저평가되어 보인다.

더 바텀 라인

알리바바의 결론은 다음과 같다.

최근 몇 달 동안 거의 터무니없이 저렴해진 고성장 저다중업종이다. 오늘날 가격으로는 가치주영토에 접근하고 있으며, 한창 진행 중인 수정으로는 이루어지지 않을 수도 있다. 물론 문제는 그것이 엄청난 정치적 위험에 직면해 있다는 것이다. 우리는 중국이 자국 기술회사들을 단속하는 동안 그들 대부분이 중앙청산소가 전혀 좋아하지 않는 법적 구조를 이용해 케이맨 제도에서 거래하고 있다. 중앙청 기술단속이 지속되는 한 이 주식은 불안감을 안겨줄 것이다. 그러나 탄탄한 펀더멘털은 일단 모든 것이 잘 풀리면 강한 수익률에 대한 희망을 준다.