로블록스: 당신이 소유하고 있다면 판매, 주의 짧은

로블록스: 당신이 소유하고 있다면 판매, 주의 짧은

 

게티 이미지를 통해 카사구루 / E +

평가

현재 의 지표는 깊이 과대 평가 된 주식을 제안합니다. 로블록스 코퍼레이션(NYSE:RBLX)은 자체 유통 플랫폼을 갖춘 게임 퍼블리셔로 간주합니다. 따라서, 우리는 유사한 비즈니스 모델을 가진 상장 회사와 평가평가를 비교했습니다. 사실, 비교에 있는 4개의 회사 모두 RBLX의 양식 S-1에서 경쟁사로 언급됩니다. 결과는 RBLX의 호의에 있지 않습니다.

가격 비율을 형성하는 데 사용한 두 가지 지표는 FCFE(자유 현금 흐름 에서 주식)와 판매입니다. FCFE는 운영에서 현금 흐름에서 자본 지출을 빼고 순 차입을 다시 추가에서 파생됩니다. 이 지표는 일반적으로 총 자본 지출에서 부채 보유자의 기여액(순차입금)을 빼서 자본 지출에 대한 지분 소유자의 기여를 정확하게 고려하기 때문에 주식 보유자에게 분배할 수 있는 현금 흐름의 양을 분명히 측정합니다. 우리가 주식의 가격을 비교하려고하기 때문에 그것은 우리의 사용 사례에 가장 적합한 메트릭입니다.

 

(출처: E. Liu, 알파 추구의 데이터)

이 차트에서 얼마나 비싼 RBLX가 얼마나 깊이 인지하기 쉽습니다. 경쟁사의 가격/판매 비율은 5-8에서 다양하지만 RBLX의 가격은 매출의 거의 40배에 해당합니다. 그 중 일부는 23 개월의 추정 평균 지불 사용자 수명 이상 수집 된 현금을 상환하는 RBLX의 수익 인식 정책에 의해 발생합니다. 이로 인해 매출 성장은 예약(총 현금 수집) 성장을 지연시킵니다. 그러나 Zynga Inc.(NASDAQ:ZNGA)도 비슷한 정책을 가지고 있으며, 가격/판매 비율은 여전히 RBLX의 1/8에 불과합니다. FCFE 비율은 비슷한 이야기로 말합니다.

RBLX는 테이크 투 인터랙티브 소프트웨어, Inc의 (나스닥 :TTWO)에지난 12 개월 동안 유사한 FCFE를 가지고 , 이는 약 $ 520M입니다. 그러나 시가총액은 TTWO의 2배 이상입니다. 비슷한 규모의 회사는 일렉트로닉 아츠 (NASDAQ :EA)이며RBLX는 시가 총액 $45.37B, EA는 $40.09B입니다. 그러나 EA의 FCFE는 RBLX의 5배 이상입니다. 일부는 EA, TTWO, ATVIPC 게임 시장에 상당한 초점을 가지고 모바일 게임 시장에서 RBLX의 강력한 존재는 가격을 정당화 할 수 있습니다 모든 전통적인 게임 퍼블리셔라고 말할 수 있습니다. 그러나 ZNGA는 모바일 플랫폼에 중점을 두고 RBLX의 배수 근처에 는 여전히 어디에도 없는 회사입니다. 사실, 우리는 일관된 차입의 역사가 없었고 최근의 부채 발행이 가격 /FCFE 비율을 우울했기 때문에 FCFE를 계산 할 때 ZNGA 순 차입을 조정해야했습니다. ZNGA의 2020년 순차입금을 사용 가능한 현금 흐름에서 완전히 빼낸 후에도 배수는 여전히 RBLX의 절반 미만입니다. 메트릭에 따라 Roblox 평가를 정당화할 수 있는 방법은 없는 것 같습니다.

지금, 일부는 RBLX의 16 세 미만 게임 시장의 지배와 그것의 거 대 한 일일 활성 사용자 (DAU)는 더 강력한 성장 기회로 변환 됩니다 전통적인 게임 퍼블리셔에 회사를 비교 하는 것이 결함이 있다고 믿을 수 있습니다. 우리는 다음 RBLX의 전망에 영향을 미치는 요인을 논의 할 것입니다, 우리는 정확한 비즈니스 모델과 그 기초에 대한 의미를 논의하여 시작하고 싶습니다.

RBLX는 비즈니스로서 무엇을 하고 성장에 어떤 영향을 미칩니까?

로블록스 플랫폼에는 주로 두 가지 요소가 있습니다. 첫 번째는 개발자에 초점을 맞추고 로블록스 스튜디오와 로블록스 클라우드로 구성되어 있습니다. Roblox Studio는 신규 사용자에게 친숙한 게임 개발 환경입니다. 그러나, 그것은 단지 Roblox 게임 엔진에 게임을 개발 할 수 있습니다. Roblox 플랫폼의 대부분의 게임은 사용자가 만들어집니다. Roblox Cloud는 플레이어가 서로 상호 작용할 수 있도록 개발된 게임에 호스팅 서비스를 제공합니다. 반면, Roblox 클라이언트는 게이머들이 엄청난 게임 컬렉션을 탐색하여 플레이할 게임을 결정하는 곳입니다. 대부분의 게임은 무료로 액세스 할 수 있습니다. 그러나 일부는 잠금을 해제하기 위해 "Robux"가 필요하며, 이는 실제 통화로 Roblox 웹 사이트에서 구입할 수있는 통화입니다. Robux는 많은 용도를 가지고 있으며, 게임을 잠금 해제하는 것은 그 중 하나이지만 캐릭터 커스터마이징을 위한 화장품 아이템에 쓰이거나 무료로 게임을 할 수 있는 아이템을 향상시키는 경험을 할 수 있습니다. 그것은 그들이 자신의 게임에 대한 Robux를 충전하고자하는 어떤 기능을 개발자에게 달려 있으며, 게임에 의해 얻은 Robux의 70 %는 개발자에 속합니다. 본질적으로 그것은 Robux 판매를 생성 하 고 RBLX그것의 돈을 만드는 개발자에서 Robux를 다시 구입의이 과정에.

 

(출처: 2021년 1분기 10-Q)

RBLX를 미국의 유명한 농업 기계 제조업체인 존 디어(John Deere)와 로블록스 스튜디오/클라우드를 기계로 생각하는 것이 도움이 될 수 있습니다. 대신 돈을 위해 기계를 판매, 개발자는 자신의 작물을 농장 무료로 기계를 사용할 수 있습니다. 캐치는 작물은 로부에서만 거래 할 수 있다는 것입니다. 게이머는 개발자로부터 작물을 구입하는 RBLX에서 로보를 구입합니다. 개발자는 개발자 교환을 통해 RBLX에 다시 로브를 판매하여 현금화합니다. RBLX가 만드는 것은 게이머에게 부과하는 것과 개발자에게 지불하는 것 사이의 가격 차이입니다. 2021년 12월 31일에 종료된 연도의 경우 게이머가 Robux에 지불하는 평균 가격은 .01$/Robux이며, 개발자가 현금인출할 때의 요금은 .0035$/Robux입니다. RBLX는 Roblox 클라이언트와 개발자 교환 시스템을 통해 700만 명이 넘는 개발자와 파트너가 될 수 있습니다. 이는 개발 스튜디오를 자회사로 완전히 소유하고 있는 기존 퍼블리셔와는 크게 다릅니다. 이 비즈니스 모델의 직접적인 결과는 비용 구조의 가변 비용의 비율이 높므로 운영 레버리지가 낮아집니다.

(출처: 로블록스 개발자 포럼)

운영 레버리지는 영업 이익이 매출대비 어떻게 증가하는지를 측정하며 운영 비용 구조의 고정 비용 비율과 긍정적으로 관련이 있습니다. 영업 레버리지가 높은 기업은 낮은 영업 레버리지를 가진 회사와 비교하여 동일한 양의 매출 성장에 대한 영업이익이 증가할 것으로 보입니다. 위의 그래프는 개발 자습서의 일부로 Roblox 개발자 포럼에서 가져온 것입니다. 예약의 52% 이상이 개발자 또는 배포 플랫폼에 지불해야 한다는 것을 알 수 있습니다. 액티비전 블리자드, Inc.(나스닥:ATVI) 및 일렉트로닉 아트와 같은 기존 퍼블리셔에 비해 이 수치는 매우 높습니다. 그들은 독점 유통 플랫폼과 함께 운영하고 직원으로 개발자를 고용하기 때문에, 그들이 가변 비용으로 지불해야 하는 모든 것은 대부분의 경우 신용 카드 처리 수수료입니다. ATVI와 EA는 수익의 90% 이상을 사용하여 고정 비용을 충당하고 비용을 지불한 후 모든 것을 챙길 수 있지만, RBLX는 자신의 직원에게 지불하기 도 전에 판매하는 모든 Robux에 대한 예약의 절반 이상을 지불해야 합니다. Roblox의 고정 비용이 통제되고 있다면 이것은 덜 우려될 것이지만 회사의 고정 비용도 빠르게 성장하고 있기 때문에 지금은 특히 골치 아픈 일입니다.

 

(출처: Koyfin.com)

낮은 운영 레버리지와 명목 고정 비용의 조합은 RBLX가 곧 이익을 창출하는 것을 보기 어렵다는 것을 의미합니다. 실제로 2020년 매출은 2019년 대비 약 80% 증가했음에도 불구하고 2020년 순손실은 2019년의 세 배 이상증가했습니다. 이로 인해 RBLX는 어려운 상황에 처하게 됩니다. 한편으로는 성장이 지속된다면 낮은 운영 레버리지로 인해 강력한 예약이 둔화되어 수익에 해를 끼칠 수 있습니다. 반면, 예약 성장이 정체되면 일반적으로 회사는 상대적으로 적은 고정 비용 기반을 보유함으로써 낮은 운영 레버리지를 누릴 수 있습니다. 그러나 RBLX는 R&D에 대한 지출을 적극적으로 확대하고 있기 때문에 지출 삭감 중에서 선택해야 하며, 이는 회사의 미래 성장 전망에 대한 붉은 깃발이 될 수 있거나 지출을 현재와 마찬가지로 유지하여 더 큰 손실에 직면할 수 있습니다. 우리의 예측은 RBLX의 가난한 보고 된 순이익이 향후 몇 년 동안 지속될 것이라는 것입니다. 이것은 예약 성장에 엄청난 압력을 가할 것입니다. 따라서, 진정으로 폭발적인 성장 수치없이, RBLX는 증가 투자 수준에 따라 어려움을 겪을 것이며 투자자는 자신감을 잃을 가능성이 높습니다.

우리는 다음 RBLX의 예약 성장의 전망에 초점을 맞출 것이다, 시작하는 가장 좋은 플레이는 사용자의 인구 통계를 논의하는 것입니다.

사용자 기반의 2/3이 17세 미만의 어린이일 때, 지출을 장려하는 것은 오르막길입니다.

RBLX의 S-1 신고에 따르면 사용자의 67%가 17세 미만이고 54%는 13세 미만입니다. 즉, 사용자의 2/3은 소득이 없거나 거의 없으며 지출에 대한 재량이 부족합니다. Roblox 컬렉션의 대부분의 게임이 무료로 플레이할 수 있다는 사실과 결합하여 옵션 유료 아이템만 으로도 Roblox는 어린이 놀이터에 자유롭게 입장할 수 있는 것으로 유명합니다. 이것은 게이머의 능력 지출이 부모의 지불 의지에 따라 달라지므로 지출을 장려하는 것이 까다롭습니다.

 

(출처: RBLX 양식 10-Q의 데이터와 함께 열 연구)

위의 차트는 RBLX가 선호하는 실적 지표인 일일 활성 사용자당 평균 예약(ABPDAU)을 보여줍니다. 그것은 평균 측정, 분기 동안 Robux에 지출 하는 각 일일 평균 사용자. 우리는 회사가 명확한 상승 추세를 유지하기 위해 고군분투하는 것을 볼 수 있습니다. 2019년 1분기 이후 72%의 성장률을 기록했지만, 실제로 분기 매출은 247% 성장했습니다. 즉, 예약 성장의 주요 원동력은 플레이어당 지출 금액 대신 플레이어 기반을 확장하는 것입니다. Roblox의 다운로드당 평균 수익이 $4.10에 불과하다는 것을 보여주는 지표와 결합하면 대부분의 플레이어가 Robux를 구입하지 않는다고 추론하는 것은 어렵지 않습니다. 한편, 무료로 플레이할 수 있는 플레이어는 여전히 호스팅 서비스 용량을 차지하므로 RBLX의 데이터 센터에 대한 비용이 발생합니다. 이것은 그들의 성장 잠재력을 위험에 빠뜨립니다. 그들은 본질적으로 새로운 선수의 유한 풀을 소진, 누구의 대부분은 비 지불 하지만 비용 발생, 그리고 그들은 사용자의 대부분은 그들의 지출에 대 한 재량 부족 아이 때문에 매일 활성 사용자에서 더 많은 구매를 생성 하는 문제가 있다.

또 다른 관심사는 RBLX가 선수들을 유지하는 능력입니다. 앞서 언급했듯이 RBLX는 유료 사용자의 평균 수명이 23개월밖에 되지 않은 것으로 추정합니다. 사용자의 2/3 미만이기 때문에 17 세 미만이기 때문에, 이것은 그들 중 대다수가 고등학교를 졸업하면 더 이상 로블록스 게임을하지 않을 것을 의미합니다. 이로 인해 RBLX는 사용자 예약당 더 높은 성과를 달성하려는 경우 더 오래된 잠재고객을 유치할 수 있습니다.

RBLX는 13세 이상의 사용자 참여가 비즈니스 성과에 매우 중요하다고 말하며, "이 인구 통계학적 특성은 콘텐츠에 대한 지출성향이 높고, 침투도를 높이고 사용자 기여를 늘리는 능력이 수익 증대 능력에 영향을 미칠 것"이라고 말하며 S-1 형태의 노인의 중요성을 지적합니다. 그리고 그들은 "17세에서 24세까지의 DAUs가 2020년 12월 31일에 끝난 13세 미만의 핵심 연령대보다 빠르게 성장했다"고 지적하며 초기 신호를 보여주었습니다. 그러나, 그들은 얼마나 많은 지정 하지 않았다. 2021년 1분기 양식 10-Q를 살펴보면 "2021년 3월 31일에 종료된 3개 기간 동안 우리 DA의 51%와 54%가 13세 미만이었고, 그 해는 각각 12월 31,2020년 12월에 종료되었다"고 합니다. 3% 시프트는 노령그룹 침투지표로서 만족스럽지 못하다. 우리는 다음에 나이가 많은 청중을 인수할 로블록스의 전망을 살펴볼 것입니다.

 

오래된 게이머를위한 경쟁은 상어의 전체 탱크에서 수영처럼

개인용 컴퓨터(PC)는 많은 장점을 가진 전통적인 게임 플랫폼 중 하나입니다. 앞서 언급했듯이 RBLX는 운영 레버리지가 낮으며, 그 중 일부는 다양한 앱 스토어에 의존하여 Roblox 클라이언트를 배포하기 때문입니다. Apple과 Google은 매출의 30%를 서비스 수수료로 부과합니다. 그러나 PC의 Roblox 클라이언트는 웹 사이트에서 직접 다운로드되며 유일한 수익 비용은 1 % - 3 %의 신용 카드 처리 수수료입니다. 2020년 12월 31일 현재, 로블록스에서 보낸 총 시간의 68%가 iOS 또는 Android 플랫폼에서 일어났습니다. 따라서 모바일에서 PC로의 전환은 RBLX의 총 마진과 수익을 향상시킬 것입니다. 불행하게도, 밸브 공사는 PC 게임 시장에서 지배적 인 선수이며 이미 RBLX와 매우 유사한 방식으로 운영되고 있습니다.

Valve Corporation은 세계에서 가장 큰 디지털 미디어 유통 업체 중 하나인 Steam 플랫폼을 운영하고 있습니다. PC 게임 중 가장 많은 컬렉션을 보유하고 있으며, 일일 활성 사용자는 6,260만 명입니다. Twitch.tv 와 같은 인기 게임 스트리밍 서비스에서 뷰어 데이터를 보고 지배적 인 위치의 스냅 샷을 볼 수 있습니다.

(출처: Twitch.tv)

첫 페이지에 한눈에 보면 가장 인기 있는 게임 카테고리 15개 중 7개는 거의 500k 시청자를 차지하는 Steam의 타이틀입니다. 2위는 라이엇 게임즈와 ATVI에 각각 2개의 타이틀을 획득했습니다. Twitch.tv 페이지에 따르면 Roblox는 4.3k 시청자만으로 선을 훨씬 밑도는 Twitch.tv. Steam의 거대한 플레이어 기반은 세련된 게임으로 대형 퍼블리셔를 끌어들였습니다. 사실, RBLX, EA 및 ATVI의 앞서 언급 한 경쟁자는 자신의 작은 유통 채널을 가지고있는 동안 수수료로 스팀에 자신의 게임의 일부를 배포합니다. 아마존과 같은 절대 기술 거인조차도 밸브와 협력하여 새로운 게임 벤처인 뉴 월드를 Steam에서 출시하고 있습니다. 또한 Valve는 RBLX와 같은 사용자가 생성한 콘텐츠를 장려합니다. 그러나, RBLX에서 주로 독립적 인 Roblox 개발자와는 달리, Valve는 더 많은 완성 제품을 만들기 위해 인기있는 크리에이터를 고용. 예를 들어, CS:GO는 Valve의 오리지널 게임인 하프 라이프 2의 게임 에디터에서 처음 개발한 선도적인 e 스포츠 타이틀입니다. 따라서 본질적으로 Valve는 이미 RBLX가 하고 있는 대부분의 작업을 수행하고 있으며 RBLX가 열심히 필요로하는 이전 관객 들 사이에서 완전히 지배합니다. 매출의 30%가 낮은 RBLX는 베테랑 개발자와 새로운 게이머 모두를 위해 치열한 전투를 벌일 것입니다.

 

(출처: Statista.com)

RBLX는 700만 명의 개발자를 보유한 RBLX에도 불구하고 로블록스 게임즈의 품질 부족으로 인해 나이가 많은 게이머를 유치하려는 시도가 방해를 받고 있습니다. Roblox Client에서 가장 큰 게임 중 일부는 소규모 팀또는 한 사람에 의해 개발됩니다. 예를 들어, 로블록스버그에 오신 것을 환영합니다 47억 방문및 83k 활성 사용자를 가지고 있지만 트위터에서 @RBX_Coeptus 단독으로 생성됩니다. 이러한 소규모 개발 팀은 새로운 콘텐츠를 제작하는 데 시간이 오래 걸리며 기존 콘텐츠가 소진될 때 플레이어를 잃을 위험이 있습니다.

재정적 동기 부여의 부족은 베테랑 개발자를 유치에서 Roblox를 방해하는 또 다른 요소입니다. 숙련된 독립 개발자는 부과하는 낮은 게시 수수료에 대해 Steam을 선호합니다. 그들은 또한 주요 개발 스튜디오에서 급여를 받을 수있는 옵션이 있습니다. 예를 들어, Roblox 개발자를 위한 컨설팅 회사인 Dubit에 따르면 로블록스에서 가장 많이 플레이한 게임은 230억 명의 방문으로 저를 채택한 것입니다. 40명으로 구성된 팀은 매년 $50M를 만듭니다. 한편, 스팀 센세이션을 일으킨 5인팀은 인기 스트리머들이 게이머들의 유입을 가져온 지 3개월 만에 32.9M$를 만들었다.

Roblox 게임의 잠재력을 제한하는 마지막 요소는 개발 플랫폼입니다. 개발자가 미학과 게임 플레이를 달성하기 위해 시장에 엔진을 디자인하는 게임 디자인의 과다가 있지만, Roblox 개발자는 Roblox 엔진에 의해 허용 되는 박스 3D 세계에 의해 제한 됩니다. 이것은 게임의 그들의 큰 라이브러리같은 일의 다른 맛처럼 느끼게한다. 유료 사용자는 게임에 돈을 지출하기 때문에 게임에서 더 많은 것을 요구할 것입니다. 일부 옵션은 흥미롭지만 Steam 또는 기타 플랫폼에서 기존 게임의 버전에 물을 주는 것처럼 느껴집니다. 고객에게 Roblox의 가장 큰 판매 포인트는 대부분의 게임이 무료라는 것입니다. 이는 사용자당 평균 예약 증가를 목표로 하는 RBLX의 목표와 충돌합니다.

모바일에서 상황이 나아지지 않습니다. RBLX의 무료 플레이, 재량에 따라 지출, 모델은 기존의 PC 게이머에 새로운 느낄 수 있지만, 그들은 모바일 게임 공간에서이 장점을 잃게됩니다. iOS 및 Android 플랫폼의 대부분의 모바일 게임은 이미 자유롭게 플레이할 수 있으며 Roblox 클라이언트보다 훨씬 더 세련되고 있습니다. S-1 형식에서 RBLX는 다양한 플랫폼의 플레이어가 서로 상호 작용할 수 있는 능력에 대해 자랑했습니다. 그러나, 이것은 이미 모바일 게임 공간에서 경쟁자에 의해 달성된다. 포트나이트, 레이드: 섀도우 레전드, 겐신 임팩트 와 같은 인기 게임은 모두 PC와 모바일 플랫폼, 심지어 일부 콘솔에서 플레이할 수 있습니다. RBLX가 수익의 70% 이상을 차지하기 때문에 Roblox 개발자가 투자자로부터 자본을 조달하기가 어렵습니다. Roblox 개발자는 공격적인 개발 지출을 유지하기 위해 충분한 자본없이 일본의 CyGames와 중국의 텐센트와 같은 게임 거인과 경쟁 할 수 없습니다.

결론: 소유하고 있는 경우 판매하지만 공격적인 단락에 주의하십시오.

우리는 RBLX가 현재 과대 평가되고 있으며 성장 전망에 중요한 약점이 있다고 믿습니다. 낮은 영업 레버리지는 매출 성장이 수익 의 수익 으로 잘못 변환하고, 현재의 손실이 지속될 것으로 예상된다는 것을 의미합니다. 아주 젊은 핵심 사용자 기반은 지출을 장려하는 RBLX의 능력을 방해합니다. RBLX는 PC 및 모바일 플랫폼의 기존 리더에 대한 경쟁 우위가 없기 때문에 오래된 잠재 고객을 유치하려는 그들의 전략은 성공할 가능성이 낮습니다. 독립적이고 자본이 부족한 개발자들의 대규모 커뮤니티는 더 많은 자본에 접근할 수 있는 업계 거인들과 경쟁할 수 없습니다. 이러한 요인의 조합은 수익 성장이 실망하고 손실 격차가 지속될 것이라는 결론을 내릴 것입니다. 주가는 이러한 재무 성과에 의해 부정적인 영향을 받을 것이며 현재의 하락 추세는 계속될 것입니다.

YCharts의 데이터

즉, RBLX의 문제는 현재의 기본 과 결함이 비즈니스 모델이 현재평가를 지원할 수 없다는 것입니다. 그러나 회사 자체는 낮은 재정적 레버리지와 충분한 투자를 위한 현금을 누리기 때문에 재정적 인 고통에 있지 않습니다. 따라서 주가가 하락해야 한다고 생각하지만 0으로 가는 것을 볼 수는 없습니다. 따라서 공격적인 숏 포지션에 주의를 기울여야 합니다. 사실, 회사는 새로운 성장 길을 모색 할 수 있습니다. 예를 들어, 텐센트와 중국 합작 투자의 이름은 LuoBuLesi (思)입니다. LeSi (思)는 대략 영어로 "생각을 즐기십시오"로 변환합니다. 인간 사상 과정을 측정하는 인지 평가를 개발하는 Imbellus, Inc.의 인수와 결합하고 RBLX는 교육에 초점을 전환 할 수있는 전략적 능력을 가지고있다. 교육 플랫폼으로 브랜딩하면 젊은 핵심 사용자에게 수익을 창출할 수 없는 문제를 해결할 수 있습니다. 교육은 게임보다 부모에게 판매하는 것이 훨씬 쉽습니다. 따라서 이 문서에서 확인된 문제를 효과적으로 해결하거나 새로운 성장 길을 여는 비즈니스 전략의 변화는 존재할 경우 짧은 포지션을 닫는 명확한 신호여야 합니다.

이 작품에 기여한 것에 대해 리우 이에게 감사드립니다.