채권 시장의 장기적으로 재정 지출이 풍토적 너무, 사회 속으로 방법을 짜낸다는 것을 증명합니다 낮은 첫번째(금리 더 높은) 급상승하기를 찾아 보세요.
10년 길게 제작은 인플레이션 이야기의 심장은 공급 측 의 규율이다.
이후 지배적인 인플레이션 이야기 수요 추진되지 않으며, 그 중 대부분이 오직 낮은 금리 환경에 투자했다 매우 투자자, 투자 지형의 스위치를 제대로 이해하고자 한다.
이 아이디어는 심도 있게 내 개인 기관 투자가들의 투자가, 그 Contrarian의 회원들과 논의되었다. 배우다 More»
LdF/E+ 게티 이미지를 통해
"변경은 불가피하다. 성장은optional."
-존 C. 맥스웰
소개
는지는 명확히 정의된 측면이 있는 COVID-19 토론의 급격한 편입니까, 그것은 점점 이 바이러스가 풍토병 역할을 하고 있는이 예측 가능한 미래를 위한 것 것을 의미하면서 이해할 수 있다.
모두 돌아오는 길 올해 2월에 과학자들의 이번 설문 조사에 89%를 포함해 상당 부분이, COVID-19가 될 것이다 지방병 바이러스라고 생각했다.
(출처: 자연)
Eerily, 왜 COVID-19이 풍토적이 될 것에 대한 논리적 근거는 다음과 같은 흐름 차트에서 같은 앞서 언급한 기사 2월 2021년에 출판한 윤곽이 드러났다.
(소스:자연)
만일 당신이 하나인 이스라엘은 세계에서 가장vaccinated 국가들의 일이 벌어지고 있고, 시대의 흐름 차트를 참조한다 따라 다시, 불가사의하게,, 우리는 이미 풍토병 단계다.
(소스: 이스라엘부 보건, 파이낸셜 타임즈, 페데리코 안드레스 로이스)중에서.
따라서, 과학자들이 COVID-19 2월의 풍토병이 될 수 있다고 느꼈다 89%여론 조사는 아마도 낮은 수치 같은 여론 조사 오늘 있었다.
그 병 여기 머물 바닥, 대응하다기 위해 재정 지출과 병을 퇴치 멀리 하지 않다. 다른 방법, 경향은 알려지지 않은 것에 대한 해독제, 두려움을 완화하기 위해 제공하는 데 쓸 수 있고 자체와 우리 사회의 구조에 각각 풍토병이다 말했다. 재정 지출의 이 점프 고립에서 발생하지 않는지. 임금의 성장 기대 등 기초 자산 인플레이션 기대는 이미 유행 전에 이러한 급증하는 인플레이션 기대가만 증폭되고 있고 있었다. 마지막 결과는 인공적으로 비치 볼 물 속처럼 탄압 받고 장기적인 금리 실질적으로 증가할 설정된다는 것입니다. 이 충돌의 데이지 chain-linked 금융 시장에서 도미노 하락 세트 다시 점화될 것.
2020년 초에 이미 임금에 대한 기대치가 높아지고 있었다
그러나 이 기사에서 자세히 설명한 2019년 8월, 10년 만에 가장 빠른 속도로 임금과 임금에 대한 기대치가 상승하고 있는 지금 우리는 이 사실을 잊고 있다. 여기 내가 쓴 관련 발췌문이 있다.
임금은 가장 빠른 수준, 즉 경제 팽창의 가장 빠른 수준에서 상승하고 있으며, 이는 최근 월간 고용 보고서, 임금 인상에 대한 고용 관리자의 기대치, 그리고 아래에 나와 있는 애틀랜타 연방준비은행의 임금 추적기에 나타나 있다.
위에서 언급된 바와 같이, 마찬가지로 중요한 것은, 최소한 현재의 경제 팽창에 있어 비교적으로 보면, 이미 상승된 수준에서 더 많은 임금 상승에 대한 기대를 보여주는 고용 관리자들의 기대다.
(출처: SRM)
급여 스펙트럼 전반에 걸쳐 임금 상승의 일화적 징후도 뚜렷이 나타나는데, 이는 임금근로자의 상위 엔드에 있는 것만이 아니라 제5차 제3차 반코프(NASDAQ:FITB)는 최저임금을 시간당 12달러에서 시간당 18달러로 2018년 1월부터 약 50% 인상했으며, 많은 지역 은행 동료들이 같은 수준이 아니라 비슷한 수준의 임금 인상 궤적을 갖고 있다.
대유행의 발발은 특히 심각한 타격을 입은 서비스 분야에서 실업의 파장을 일으켰다. 그러나 경기가 회복되면서 미국에서 중위임금 증가율이 다시 반등했다.
(출처: 애틀랜타 연방준비은행)
기본 임금 데이터를 자세히 살펴보면, 전염병 기간 동안 주당 평균 소득은 실제로 훨씬 더 높게 이동했다. 노동력이 처음에 해고된 많은 참가자들을 다시 불러들였음에도 불구하고 이러한 증가세는 계속되었다.
(출처: FRED, 연방준비은행 of St. 루이스, 미국 노동통계국)
이 마지막 포인트를 자세히 살펴보면 7월 월간 고용상황요약에서는 시간당 평균소득이 예상보다 많이 증가해 한 달 동안 0.4%의 증가율을 기록했으며, 시간당 평균소득은 1년 전 같은 기간보다 4% 증가했다.
중요한 것은 시간당 평균 소득이 6월에 85만 개, 7월에 94만 3천 개의 일자리가 추가되는 등 전월대비 0.3%의 증가율을 보인 6월보다 앞섰다는 점이다. 이것들은 수정된 숫자들이 아니라 초기 숫자들이다. 그러나 저임금 일자리가 상당 부분 다시 급여에 추가되더라도 임금 증가율이 유지된다면 4월과 5월에 전달된 임금 증가율이 훨씬 더 높은 것은 일시적이라는 생각은 결국 도전이 될 수도 있다.
채권 시장은 이미 상당히 잘못 책정되었다.
지난 10월, 나는 이 그림을 10년 만기 재무 수익률이 너무 낮다는 것을 보여주기 위해 사용했다.
(출처: Mike Howell, Crossword Capital Ltd., John Auters)
런던에 있는 Crossborder Capital Ltd.의 Mike Howell은 보통 그것들과 밀접하게 상관되는 네 가지 요인을 바탕으로 10년 만기 재무부 수익률을 예측하는 모델을 만들었다. 미국 유동성 양, 미국 ISM 자료, 구리와 금의 비율, 호주 달러화 변화 등이 그것이다. 이러한 요인을 사용한 예측 수율 코스는 빨간색 선으로 표시되며 실제 성능은 노란색이다.
전 세계 경제 성장이 지난 몇 달 동안 급격한 회복 속도에서 둔화되는 등 분명히 완화된 반면, 재무부 채권 금리는 이러한 하락을 이끌었다.
(출처: 작성자, StockCharts.com)
2021년 최고치인 1.75%에서 10년 만기 미국 재무성 수익률은 1.2% 아래로 후퇴한 뒤 적당히 반등했다.
제프리 건들락은 최근 인터뷰에서 10년 만기 재무부 수익률이 인위적으로 하락세를 유지하고 있어 역사적으로 과대평가된 미국 주식시장보다 채권의 가격이 더 잘못 책정되고 있다고 말했다. 이 이야기를 바탕으로, 나는 주식시장과 채권시장으로서, 특히 "주식으로부터 도망쳐라, 채권으로부터 숨어라, 그리고 상품을 받아들이다"라는 제목의 이 글에서 과대평가된 주식시장과 채권시장에 대해서도 썼다. 위 마이크 하웰의 분석 작업이 오늘날에도 여전히 유효하다는 것을 반추하며 건들라크가 인용한 말이다.
"주식만큼 과대평가된 것은 주가수익비율이나 박사 등과 같은 역사적 조치와 관련이 있다. Shiller의 CAPE 비율, 즉 책값 대 책값과 같은 모든 종류의 것들은 역사적 척도로 보아 과대평가된 것처럼 여전히 채권이나 국고채보다 싸다. 그리고 그것은 경기 부양책과 더불어 미국 증시를 부양하는 것 중 하나이다"라고 그는 말했다.
이 61세의 채권 투자자는 연방준비제도이사회(Fed·연준)가 양적완화를 통해 "장기적으로 금리를 낮추려고 하는 이면"이라고 주장했다. 그는 30년 만기 재무부 채권이 "물가상승률이 높아지고 있는데도 2%를 넘을 수 없는 것 같다"고 지적했다.
건들락은 채권이 물가상승률, 경제성장률, 금-코퍼 비율과 같은 전형적인 기준치에 비해 과대평가되고 있다는 점에 주목했다. 건들락은 전형적인 벤치마크에서 10년 만기 재무부가 "경제 및 인플레이션 펀더멘털 대비 최대 200 베이시스 포인트는 아니더라도 최소한 100 베이시스 포인트 이상이어야 한다"고 시사한다고 언급했다.
만약 10년 만기 재무 수익률이 실제로 너무 낮고 금리가 테일러 규칙이 제안하는 대로 100 베이시스 포인트, 200 베이시스 포인트 또는 그 이상 상승한다면, 그 기초가 되는 것이 오늘날의 보안 가격에 어떤 영향을 미치는지, 특히 그들의 고부가 가치 출발 가치로 어떤 영향을 미치는지 생각해 보라.
가장 큰 주식은 채권 대리점이다.
오랫동안, 나는 미국 주식 시장이 저평가/저평가 자산으로 변질되었다는 가설을 세워왔다. 특히 인베스코 QQQ 트러스트(나스닥:QQQ) 및 SPDR S&P 500 ETF(NYSEARCA:SPY). 가장 큰 회사인 Apple(NASDAQ:수년 동안 심도 있게 쓴 AAPL)은 2021년 S&P 500 지수(SP500) 10대 기업의 현금 유동성 추정치를 소개한다.
비교를 위해, 오늘날 시장 자본화를 기반으로 한 2022년 추정 현금 유동성을 살펴봅시다.
애플 - 2022년 추정 현금 유동성 3.8%
Microsoft - 2022년 추정 현금 흐름 수익률 2.5%
아마존 - 2022년 추정 현금 유동성 2.8%
알파벳 - 2022년 추정 현금 유동성 5.1%
Facebook - 2022년 추정 현금 유동성 3.5%
Berkshire Hathaway - 2022년 추정 현금 유동성 5.3%
테슬라 - 2022년 예상 현금흐름 자유수익률 0.4%
Nvidia - 2022년 추정 현금 유동성 1.6%
JPMorgan Chase - 2022년 추정 현금 유동성 4.5%
존슨앤드존슨 - 2022년 추정 현금흐름 자유수익률 5.9%
좀 더 자세한 비교를 위해, 2023년 추정의 무료 현금 흐름 수익률을 다시 한 번 살펴보도록 하자.
애플 - 2023년 추정 현금 유동성 3.8%
Microsoft - 2023년 추정 현금 유동성 2.8%
아마존 - 2023년 추정 현금흐름 자유수익률 4.5%
알파벳 - 2023년 추정 현금 유동성 6.1%
Facebook - 2023년 추정 현금 유동성 4.1%
Berkshire Hathaway - 2023년 추정 현금 유동성 5.3%
테슬라 - 2023년 추정 현금흐름 자유수익률 1.1%
Nvidia - 2023년 추정 현금 흐름 수익률 2.0%
JPMorgan Chase - 2023년 추정 현금 흐름 수익률 5.0%
존슨앤드존슨 - 2023년 추정 현금흐름 자유수익률 6.5%
나만의 모델링을 통해 개발한 무료 현금 흐름 번호를 통해 크레디트 스위세(NYSE:CS) 및 모닝스타(NASDAQ:MORN) 모델들, 여기의 무료 현금 흐름 수익률은 전혀 쓸모가 없다는 것을 알아두어야 한다. 실제로 S&P 500지수에 속한 10대 기업은 일상적으로 한 자릿수 무료 현금흐름 수익률이 낮을 것으로 전망됐다. 내가 계산한 바에 따르면, S&P 500 지수 상위 10명의 가중평균 현금흐름 수익률은 2021년 3.1%이다. 이 10개 기업이 S&P 500지수의 약 29%를 차지하는 것은 꽤 놀라운 일이다.
내가 최근 Cenovus Energy(NYSE:CVE), EQT Corp(NYSE:EQT), Antero Resource(NYSE:AR, 오시덴탈 석유(NYSE:OXy) 및 워리어 메트 석탄(NYSE:HCC), 비교와 대비는 충격적이다.
다만 이 작품을 쓸 때 대략 1.35%인 10년 만기 재무성 수익률과 비교하면 S&P 500지수 상위 10대 기업의 현금흐름 수익률은 약 3.1%로 혼합된 것이 상대적으로 매력적으로 보인다. 기대하건대, 만약 장기 재무부 수익률이 실질적으로 상승한다면, 10대 S&P 500 요소의 절대적 현금흐름 수익률이 낮다는 점을 감안할 때 상대적 가치평가 매력은 빠르게 매력을 잃게 될 것이다.
지금 경제 성장이 멈추고 있다.
시티그룹(NYSE:C) 경제 서프라이즈 지수는 지난 몇 달 동안 사실상 마이너스로 돌아섰는데, 이는 10년 만기 재무부 수익률에 대한 압박의 일부를 설명해준다.
위의 차트에서 채권 수익률이 최근 하락하기 전에는 씨티그룹 경제 서프라이즈 지수를 따라올 수 없다는 점을 주목하라. 월 800억 달러의 국채 매입(월간 총 1,200억 달러)은 채권 수익률을 일부 억제했다. 또 다른 압력은 극도로 높은 고도에서 고도를 잃고 있는 제조업에서 나왔다. 하지만, 이런 일이 항상 일어날 것으로 예상된다는 것을 명심해라.
(소스: 노르데아, 매크로본드)
몇 달 전, 우리는 ISM 지수가 8월경에 절정에 이를 것이라는 것을 알았다. 채권 투자자들은 수익률이 하락하면서 이 소식에 앞서 움직였고 iShares 20+ Year Financial ETF(나스닥:TLT) 상승.
(출처: 작성자, StockCharts)
위의 차트를 보면, 장기 채권 가격은 ISM 제조업 지수가 정점을 찍기 훨씬 전에 상승하기 시작했다. 의심의 여지 없이, 델타 변종에 대한 두려움이 이러한 상승을 도왔지만, 그 상승은 어쨌든 일어날 것이었다. 이제 델타항공이 수많은 다른 나라들처럼 절정에 달해 회복세를 보이고 있는 가운데 언제 채권 가격이 하락하기 시작하여 실망스러운 경제 자료 대 기대치의 종말을 예상할 수 있을까?
연준으로 돌아가는 모든 길, 그러나 자본 사이클도 다가오고 있다.
건들락은 앞서 공시한 인터뷰에서 시장에서 인위적인 입찰이 어떻게 연방준비제도이사회 양적완화와 거의 일대일 상관관계를 맺고 있는지 귀띔했다.
따라서 그 논리의 연장은 지금 코앞에 닥친 연준이 리버스 레포트(reverse reposit)를 통해 조용히 일어나고 있는 유동성을 철수할 때 모든 자산을 잠식한 유동성 해일이 후퇴할 것임을 시사한다.
마크 챈들러는 트위터(NYSE:TWTR)에서 강조된 관련 관측으로 유동성 바람이 불고 있는 방향의 미묘한 변화를 못박았다.
(출처: 마크 챈들러)
내가 동의하는 위의 코멘트를 읽어보면 테이퍼링이 오고 있으며, 아마도 연준의 잭슨홀 미팅이 시작되자마자 시장 참여자들이 지금 일괄적으로 가격을 매긴 것 보다 더 빠를 것이다. 시간이 이 전선에 대해 말해줄 것이고, 우리는 이번 주 말에 더 많은 것을 알게 될 것이다.
만약 델타 변종이 퇴보하고, 월별 고용보고서가 더 나은 고용동향과 임금상승률을 계속 보여준다면, 투자지형이 바로 우리의 발 아래 변화하고 있을지도 모른다.
마무리 생각 - 다른 투자 환경
전 세대가 금리 상승 환경 없이 약 40년간 투자해 왔다. 더 나아가 지난 20년 동안, 그리고 앨런 그린스펀의 초기 시장 개입과 누드화를 고려한다면, 더 나아가서는, 자유시장에 대한 연방준비제도이사회(Fed·연준)의 개입이 지배해 왔다. 이것은 이제 풍토병인 유행병으로 증폭되어 사라지지 않고 있다. COVID-19는 고질적인 상태가 되겠지만, 통화 완화는 사그라들 것이다. 그러나 COVID 퇴치에 동원된 자금이 아무리 잘못되어도 계속 지원될 것이기 때문에 재정지출 이니셔티브는 계속 우리와 함께 할 것이다.
연방준비제도이사회(Fed)의 완화 조치와 함께 재정지출이 늘어나면 통화정책에서 재정정책으로의 지휘봉 전환이 가속화될 것으로 보인다. 시장은 여전히 테이퍼링의 최종 시점을 놓고 논쟁을 벌이고 있지만, 이것은 그들의 최근 FOMC 회의록에서 신호탄이었다.
S&P 500 지수 상위 10개 요소에서 한 자릿수 무료 현금 흐름 수익률이 낮다는 것을 증명하듯이, 저금리가 영원히 여기에 있을 것으로 가정할 때, 특히 수익률 곡선의 긴 끝에서 무언가가 변하면 어떨까?
이러한 이야기를 바탕으로, 많은 사람들은 Fed Funds Rate가 2000년 한 해 동안 5퍼센트에서 6퍼센트에 이르며, 10년 만기 채권 수익률이 2000년 초에 6.8퍼센트에 육박하면서 훨씬 더 높았다는 것을 잊고 있다. 10대 S&P 500 지수 구성요소가 2021년에 총 3.1%의 무료 현금 흐름 수익률을 기록할 것으로 추정될 때, 생각해 보십시오.
이러한 이야기를 바탕으로, 역사적으로 과대평가된 현재의 시기 이전에, 1999년 말과 2000년 초는 이전의 미국 주식 시장 평가 정점을 기록했고, 적어도 그 당시 채권 시장은 2000년 2월 2일 연방기금금리가 5.75%로 인상된 후, 2001년 1월 3일 6.5%에서 6%로 인하된 상태에서 실행 가능한 대안을 제시했다. 이는 S&P 500지수가 총수익률 기준으로 9.0% 하락한 이후 1년 만이다. 오늘 S&P 500 지수가 10% 하락한다면 그런 정책을 상상할 수 있겠는가?
상위 10대 S&P 500 지수 구성요소가 2021년 약 3.1%의 무료 현금 흐름 수익률을 제공하는 등 선두 기업의 현금 흐름 수익률이 채권 대용물 역할을 하면서 터무니없이 낮다. 보잘것없는 수익률과 시작 평가에도 불구하고, 거의 모든 투자자들은 종종 가격에 민감하지 않고 평가 불감증 수동적인 차량을 통해, 이러한 투자들을 편안하게 잡고 있다. 왜냐하면 거의 모든 사람들이 금리가 더 오래 낮을 것이라고 믿기 때문이다.
게다가 지난 몇 달 동안 목재 가격의 급격한 하락, 장기 채권 수익률의 후퇴, 구리에서 석유에 이르는 상품 가격의 후퇴와 더불어 거의 모든 사람들이 캐시 우드가 곧 다가올 2021년 하반기 상품 가격 붕괴에 대해 옳다고 확신해 왔다. 내 생각에, 이 이야기는 자본 순환과 그들의 자본 지출을 늘리기 위한 상품 생산자들의 꺼림칙한 성격 때문에 항상 결함이 있었다.
가장 두드러지게, 우리는 에너지 부문에서 이것을 본다. 엑손모빌(NYSE:XOM)과 셰브론(NYSE:CVX)은 올해 유가 상승에도 불구하고 자본 지출을 2021년 추정치 중 가장 낮은 수준으로 유지하고 있다. 이에 대한 관점을 제공하기 위해 엑손은 2021년 2분기 실적을 발표하면서 160억~190억 달러대의 저조한 자본 지출을 유도했다. 2020년 자본 지출은 원래 대유행 이전에 330억 달러로 추정되었기 때문에 유가는 회복되었지만 자본 지출은 회복되지 않았다.
Exxon Mobil과 Chevron을 넘어, 아래에 모아 놓은 표(확대하려면 클릭)로 표시되는 상위 21개 독립 E&P의 경우도 그렇다.
(출처: 작가, 콘트라리아어)
콘초자원(NYSE:CXO)을 인수한 코노코필립스(NYSE:COP)가 이끄는 상위 21개 독립 E&P를 보면 전반적으로 통폐합이 이뤄졌지만 이번 통합에도 2021년 자본지출은 총 307억달러로 예상된다. 이는 이미 크게 줄어든 2020년 자본 지출 311억 달러에서 줄어든 것이다. 이는 2021년 자본-엑스가 합병된 모든 기업을 통합하기 때문에 규제된 자본 지출의 수준을 과소평가한다.
요컨대, 자본 지출은 석유 생산을 억제하고 있으며, 이는 유가 상승을 이끌 것이다.
다른 말로 하자면, 그것은 직장에서의 자본 순환이다. 그리고 ESG는 미래의 공급 증가를 억제할 것을 요구한다.
(출처: GMO)
지난 10년 동안 상품 생산자들은 그들의 주가가 상대적이고 절대적인 기준으로 폭락하는 것을 보아왔기 때문에 자본 순환은 상품 단지의 모든 측면에 걸쳐 진행되고 있다. 상품 단지에 걸친 그린필드 개발의 부족을 포함한 자본 지출의 부족은 기본적인 공급/수요 펀더멘털이 스스로를 재평가하기 때문에 가격 하락이 오래가지 않을 것이라는 것을 의미한다.
우리는 이미 이 놀이를 실시간으로 보고 있는데, 최근 석유 시장이 급락하고 있고 구리 시장은 공격적으로 매수되었다.
(출처: 작성자, StockCharts)
당장 유가와 구리 가격 조정이 끝났는지 판단하기에는 너무 이르다. 그러나 구리 가격의 장기 차트를 보면 상품 가격 붕괴와 다른 관점이 나타나며, 잠재적으로 저금리 환경이 영원히 유지될 수 있다.
(출처: 작성자, StockCharts)
위의 차트를 보면, 구리 가격이 10년 중 더 나은 기간 동안 통합한 후 새로운 사상 최고가를 기록했다. 기술적으로 지난 1년 동안 이렇게 강한 경기력을 보였으니 후퇴는 당연하다. 나아가, 구리가격에 대한 골드만삭스(NYSE:GS)의 강세 전망을 포함한 근본적인 수급 펀더멘털이 정확하다면, 인플레이션 당사자는 이제 막 시작되었을 수도 있다.
끝으로 수십 년 전부터 존재해 온 강력한 세속적 트렌드에 가려 투자자들의 눈앞에서 투자지형이 바뀌고 있지만 이제는 종말을 고하고 있다. 아무도 정상에 오르지 않는다는 옛말이 있는데, 만약 채권시장이 2020년에 거의 4십분의 1을 기록한다면, 이런 일이 일어나고 있다는 것을 아는 사람은 극소수일 것이다.
수년간의 연구 끝에 이러한 변화된 배경을 인식하면서, 나는 극도로 좋지 않은 상품 주식에 대해 논의해왔고, 나는 여전히 우리가 더 장기적인 가격 상승의 초기 이닝에 있다고 생각한다. 상품 부문의 투자자들은 금융이 인플레이션 기대감과 장기 금리 상승의 혜택을 받을 것이기 때문에 금융을 제쳐놓고 연구해야 한다. 더 큰 그림을 이해한 뒤 상향식 펀더멘털에 대한 이해를 하는 것이 성과에 대한 관건이 됐고, 참여자들이 이 같은 현실을 확인하면서 쉽지 않은 길이다. 그러나, 덜 걸리는 길은 때때로 더 나은 것이고, 나는 전통적인 주식, 채권, 부동산이 현재의 가격 수준에서 매우 낮은 시작 가치와 매우 낮은 미래 예상 수익을 제공하므로, 오늘날에는 확실히 믿고 있다. 좀 더 구체적으로 말하자면, 상품과 상품 주식, 그리고 특정 유가증권을 포함한 인기 없는 자산과 자산계급은 역사적 기회가 있었던 곳이고, 그것이 바로 내가 볼 때 아직도 서 있는 곳이다.
댓글